华泰证券：建议关注资产负债匹配较好 有增长韧性的保险公司

　　华泰证券研报分析称，2024年上市保险公司利润高增长，而净资产增速相对较慢（甚至负增长），反映出利润和净资产不同步的问题。在新会计准则下，利润对股市波动较为敏感，而净资产受债市影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。同时，保险公司2024年新业务价值（NBV）强劲增长，可比口径下增速最高接近130%，主要由NBV利润率提升驱动，新单保费基本停止增长。2024年报中，各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，对NBV和内含价值产生负面影响。我们认为净资产的重要性在上升，建议关注资产负债匹配较好，有增长韧性的保险公司。

　　全文如下

　　华泰 | 保险：利润向左、净资产向右

　　利润和净资产不同步

　　2024年上市保险公司利润高增长，而净资产增速相对较慢（甚至负增长），反映出利润和净资产不同步的问题。在新会计准则下，利润对股市波动较为敏感，而净资产受债市影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。同时，保险公司2024年新业务价值（NBV）强劲增长，可比口径下增速最高接近130%，主要由NBV利润率提升驱动，新单保费基本停止增长。2024年报中，各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，对NBV和内含价值产生负面影响。我们认为净资产的重要性在上升，建议关注资产负债匹配较好，有增长韧性的保险公司。

　　核心观点

　　利润：对权益资产敏感

　　切换至新会计准则后，保险公司将大量股票计入FVTPL科目，股价的变动直接影响投资业绩，保险公司的利润对股市表现敏感性有所提升。在2024年股市向好的情况下，保险公司投资业绩大幅上涨，带动净利润高速增长。2024年上市保险公司总投资收益率有90-400bps左右的提升幅度，带动合计净利润同比大幅增长81%。其中保险服务业绩同比小幅下降3%，投资业绩同比增长749%。根据公司持有的交易性股票比例估计，股价上涨10%，所带来的税前利润增长相当于保险服务业绩的16%-67%。

　　净资产：对利率敏感

　　新会计准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感。对于资产负债匹配欠佳的保险公司，在利率下行期内，如果固收资产增值速度赶不上准备金膨胀速度，会导致其他综合收益（OCI）为负值，进而导致净资产减少，因此在新准则下净资产对利率变得较为敏感。2024年，上市保险公司合计净利润为0.40万亿元，而合计OCI为-0.15万亿元，扣除掉合计分红0.09万亿元，最终合计净资产增加0.18万亿元，反映出资产负债错配对净资产的影响。净资产增长与利润表现相对一致的公司包括中国太保、中国人保、中国人寿和中国平安。

　　NBV改善的“一次性”因素

　　2024年上市保险公司NBV强劲反弹，可比口径下增速为24%- 127%。增长动力主要来自于利润率提升，而新单保费基本没有增长。NBV利润率（首年保费基准）同比提升幅度达4pcts~17pcts。除了有降低定价利率的原因，“报行合一”政策降低渠道销售费用是重要原因。原先销售费用高造成的“费差损”对NBV有负面影响，当“费差损”被压缩后，就会产生一次性的NBV抬升，体现为利润率改善，这是为什么NBV有如此大幅度增长。我们认为2025年保险行业仍会持续降本增效，加之定价利率亦有下降空间，仍然会对NBV产生正面影响，我们认为25年上市公司或有双位数的NBV增长。

　　EV经济假设再次下调

　　2024年报中各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，两个假设下调对NBV和内含价值（EV）产生负面影响，我们估计，假设调整导致各保险公司NBV下降20%~40%，EV下降幅度10%~30%。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润折现和当下所拥有的价值。从近10年历史变化趋势看，各公司EV中VIF占比有不同程度下降，反映出EV中未来利润部分被逐渐挤压，越来越“实”。

　　风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。